每日短訊：“八字”投資方法論！諾安基金韓冬燕：用“光明心”變短期風光為長期業績

在近幾年公募大發展浪潮下，持續輸出優良業績的基金經理已開始獨擋一面，并陸續成為公司投研團隊的領頭人。比如，在與諾安基金結緣的13年間，韓冬燕實現了從研究員-基金經理-團隊負責人的三重角色轉變。和其他基金經理不同，韓冬燕的投資底色中有著很多非投資的思想養分，有哈耶克、凱恩斯等人的經濟思想，也有笛卡爾、懷特海、王陽明、孔子等人的哲學感悟。這使得她對市場現象的分析和對投資規律的把握，更為辯證和深邃。

4月底一個午后，券商中國記者在北京諾安基金大廈辦公室再次見到了韓冬燕。她在訪談中表示，業績是投資思想、策略布局和研究深度的綜合反映，但階段性的、快速的成功背后可能存在偶然、概率或運氣等因素。如果把階段成功當成持續成功就會“一念成魔”。

在韓冬燕看來，優秀的投資人往往能通過長期動態復盤將過往實踐轉變為持續成長的智慧修行，把短期風光變為長期業績。“盡量長的業績記錄”是獲得投資者信任的前提條件，“盡量好的長期年化回報”是獲得信任的必要條件，做好投資需要具備一顆“光明心”。但這種修行需要基金經理個人和投研體系建設一起發力，通過正確思考和獨立思考才能習得。

(資料圖)

去年三季度已率先買入“中特估”標的

韓冬燕2010年加入諾安基金，2015年起擔任基金經理，2019年1月出任公司總裁助理兼權益投資事業部副總經理，2020年4月至今任權益投資事業部總經理。韓冬燕目前管理規模大約20億出頭，管理諾安先進制造股票、諾安行業輪動混合、諾安中小盤精選混合等基金的時間都已超過5年，且輸出了可持續的亮眼業績。

以諾安中小盤精選混合為例，銀河證券數據顯示，截至2023年3月31日韓冬燕自2016年9月管理以來回報為85.71%，同期業績比較基準為14.96%，超越基準70.75%；近一年凈值增長率為17.29%，同期業績比較基準為0.88%，超越同期業績比較基準16.41%。截至2023年5月5日，其近一年同類排名24/1328，位于前2%，同時獲得銀河證券三年期五星評級。

“組合的收益貢獻主要來自行業配置和個股選擇，特別是在科技大方向中通信運營商、產業數字化和智能物聯相關領域的重點投資。”韓冬燕介紹，諾安中小盤精選混合在今年一季度對科技、消費和新能源等代表未來的行業方向上進行了相關配置，在科技大方向中對通信運營商、產業數字化和智能物聯等相關細分領域進行了重點配置。該基金一季報顯示，今年以來實現大漲的中國電信和中國聯通為第一和第二大重倉股，這兩只股票早在2022年三季報時就已率先進入該基金前十大重倉股。

翻閱她在管的其他產品季報同樣發現，韓冬燕對通信運營商的重倉不僅限于上述兩只股票。在科技與“中特估”成為市場布局主線的當下，精準重倉相關標的，使韓冬燕的產品受到了關注。

韓冬燕對券商中國記者說到，她對通信板塊的關注早在2017年中國聯通啟動混合所有制改革時就開始了，“這也是我關注到的比較早期的積極定性變化”。韓冬燕表示，當時她就系統地比較了中國運營商和美國運營商的業務發展、盈利能力和在資本市場中的估值水平。“我們認為，中國運營商的商業模式和業務發展在5G時代要比美國運營商更具有創新優勢和競爭力、盈利能力有較大提升空間、估值較低，積極變化正在出現，長期發展可以期待，過程之中需要跟蹤和驗證。基于以上考慮，我們持續對運營商行業進行跟蹤研究，隨著運營商企業相繼在A股上市，我們有了更全面的了解，也得到了更多的定性和定量驗證，在投資機會判斷上，從一只個股機會，拓展到了行業性整體投資機會。”

此外，韓冬燕管理基金的重倉股，還包括了工業富聯、大華股份、江中藥業、兆易創新等橫跨科技運營商、醫藥、半導體多個領域的個股。如上述所言，行業和個股選擇是韓冬燕組合超額收益的主要來源。在她看來，這些標的在很大程度上符合她選公司的標準：從定性角度看，長期發展空間大，代表國家產業結構調整的方向；從定量角度，公司的盈利模式和商業模式好，但不只靜態“好”，還要動態“變好”。因此，就要通過動態的財務指標數據跟蹤，驗證公司ROE提升的方向。

韓冬燕直言，投資的核心是預判，但投資能否長期成功的關鍵在于應對，預判正確本身就很難，從正確的預判到獲得相應的投資回報還有很長一段路要走。“因此，我們會動態跟蹤各行業和公司定性和定量的變化，對預判做動態驗證，在股價處于低位時積極挖掘定性變化、對定量變化保持期待，在股價處于高位時對定性變化保持跟蹤、對定量變化進行質疑。在這個過程之中，會牢記基本面的變化會復雜演繹、投資者預期時刻變化并會過度反應，排除短期擾動，善于改變，勇于堅持。”

“八字”投資方法論：逆取、證加、順守、溢賣

基金收益來源一般可分解為三方面，分別是倉位控制、行業配置、個股選擇。對成熟基金經理而言，倉位控制對長期業績的貢獻主要體現在市場總體估值特別高或特別低的階段，在大部分時間，長期業績更多是源自于行業和個股的選擇。

從這個角度來看，韓冬燕直言，她自己屬于均衡型投資風格。在這一風格下，投資業績是從宏觀到微觀，從結構到個股相互驗證的結果。“均衡型涉及的行業較多，但不等于分散；要不斷優化組合創造更多超額收益，保持敏銳，從長期發展空間、盈利模式、中期趨勢、成長和估值匹配度、風險收益比等角度綜合考慮，選擇發展空間變大、盈利能力變強、成長速度加快、估值不貴的公司。”

在具體組合管理上，這一切是如何實現的？韓冬燕基于自己多年的投資經驗，提煉出了一組針對行情從低谷到高潮完整演繹的“八字”方法論：逆取、證加、順守、溢賣。

所謂逆取，是在行情低迷時進行左側逆向加倉。韓冬燕表示，要做到這點需要在市場低位時能敏銳捕捉到關鍵性的定性變化，同時對定量變化保持期待。但在這個階段，市場的基本面演繹是復雜的，經常會有左側時間成本過高或者陷入價值陷阱的錯誤，投資決策需要通過定性判斷和定量驗證的方式來動態觀測與調整。因為定性判斷的公司基本面可能為時過早，需要用定量方式去驗證財務指標，提高買點成功率。此外，還要防范行情啟動的等待時間過長，即買點要選擇在一個被更多人看到，能實現更大共識的位置，這樣才能實現從量變到質變，實現上漲的趨勢。逆取成功，投資則能實現“戴維斯雙擊”，收益來源是估值提升和盈利增長兼具。

在行情起來后，上漲初期的投資策略則隨之變為“證加”，即在邏輯證實后對標的進行加倉，避免“買的不夠”的遺憾。到了上漲中期，投資策略則換為“順守”。韓冬燕說到，這種策略主要是規避“賣的過早”的問題，一般會使用在成長過程中且有長期較大發展空間的公司，與逆取相比更偏“右側”，逆取選的是“變好、變快、低估”的公司，順守則是選“好、快、不貴”的公司。到了上漲后期，投資策略跟隨變為“溢賣”。韓冬燕解釋到，從“好、快、不貴”框架來看，行情演繹到這個階段，如果個股基本面發生變化，不符合“好公司”界定則可賣出；此外從估值角度，避免簡單線性地估值，要綜合考慮不同角度估值指標、長期空間、持有期收益率、持有期的機會成本等，如果都已高估或者風險收益比大幅下降，則要賣出。

“這是一個動態調整的過程，時刻需要從長期、橫向的角度去考慮和權衡。”韓冬燕說到，這一策略操作過程中有兩個要點貫穿始終，一是絕對性損失風險的控制，二是持續優化行業配置和個股選擇。

韓冬燕表示，會通過在市場極端時刻進行大的倉位擇時，回避組合絕對性的風險和損失，會通過堅持優選公司回避個股絕對性的風險和損失。

“行業配置和個股精選是密不可分、互相成就的，個股發展在行業空間之中進行，行業空間和景氣度又由個股特別是龍頭公司的成長性來詮釋；即是說，充分反映上層投資邏輯的行業配置和個股精選，共同構成了組合長期超額收益的根本來源，這是最根本的投資能力。”韓冬燕說。

將短期風光進化為長期出眾

站在當前時點回望過去幾年市場變化，韓冬燕對券商中國記者感慨到，基金的過往表現并不能預測未來的投資業績。階段性的、快速的成功不難出現，但這背后可能不是實力，而是偶然、概率或者運氣等因素。“一段時間里行之有效的投資策略，在接下來的時間有可能會徒勞無益，我們要做的是要努力把短期風光轉變為長期出眾。”

在近20年的證券從業經歷中，韓冬燕管理基金也已7年有余。復盤韓冬燕過往的投資業績，不難發現，這種感悟來源于她對于曲線起伏的切身體會。

以韓冬燕從2015年11月開始管理的諾安先進制造為例，銀河證券數據顯示，2016-2018年間該基金年度排名始終保持在同類前1/4，尤其是2016年、2018年，從宏觀變化和市場總體估值水平出發，對市場不甚樂觀的判斷驅使韓冬燕冷靜降低了倉位，凸顯出其“抗跌”的優勢，也收獲了同類排名1/99、13/162的亮眼業績。但產品策略并未時時適合市場風向。2019年成長風起，諾安先進制造在市場的排名急轉直下。這期間她不斷反思，進化心性，優化策略，與團隊共同成長。從保守到客觀心性，從懼怕到擁抱波動，從穩到穩中有進，這一程艱難的經過對韓冬燕來說是“修業”也是“修身”，客觀、平和、自律、耐心，是磨練后的逐漸懂得，她也逐漸確立了力爭在避免永久性損失風險的基礎上，獲取長期更優秀回報的投資目標。

2020年，在堅持和進化后，韓冬燕開始奮起直追，并于近年來逐漸穩定將“短期風光”真正化為長期業績——截至2023年4月30日，據銀河證券，諾安先進制造近七年同類排名仍保持在前10%。

在她看來，投資實踐是心性的反映，但無論是基金經理還是團隊管理者，做好投資最根本的，都是需要具備一顆“光明心”。她解釋到，“光明心”是敬畏之心、修己之心、利他之心，是讓老人安之、朋友信之、少者懷之。這是她生活中的格局，也是投資上的態度。投資理念背后是價值觀，因為投資與生活相同，都要通過修行來做最好的自己。“盡量長的業績記錄”是一位基金經理能獲得投資者信任的前提條件，“盡量好的長期年化回報”則是獲得投資者信任的必要條件。每位基金經理應該都會經歷過階段性的業績波動，但優秀的投資人，往往能通過長期動態復盤將過往實踐轉變為持續成長的智慧修行。

當券商中國記者問到該如何進行這種智慧修行時，韓冬燕給出一個格雷厄姆式的回答，這也是她在日積月累后習得的結論——一要正確思考，二要獨立思考，由此培養出真正的投資管理能力，但這是極其艱難的，也需要基金經理個人和所在的投研體系建設一起發力。

她強調，獨立思考是在盡力正確基礎上的獨立，不盡力追求正確的獨立很容易演變為偏執。心性上的開放、自省，思維上的辯證、深入，團隊上的共享、互促，是促進正確思考的前提。在心性和思維的提升優化上，韓冬燕提及，她的客觀心性受益于孔子“毋意、毋必、毋固、毋我”的警訓，受益于笛卡爾在《談談方法》中強調的理性質疑、發現和提煉問題，她的思維優化受益于辯證看待凱恩斯與哈耶克的同與異、宏觀政策與市場微觀的互為因果和交叉驗證，也受益于懷特海在《思維方式》中提出的有限與無限、長期與過程、整體與結構等思維方式。

但韓冬燕也提到，單個基金經理會受到規模邊界、能力瓶頸和狀態擾動。基金經理要做到長期不偏執并不容易，這就需要基金公司的投研平臺不斷打磨、升級投研制度，共創平臺、通過平臺賦能實現基金經理能力的螺旋式上升。基金經理能力圈的拓展，是自我提升的結果，也是平臺賦能的結果。

2023年投資機會集中在這兩方面

在當前行情的具體預判方面，韓冬燕直言，中國宏觀經濟仍然走在長期高質量發展的路上。2023年宏觀經濟將逐步回到良性的發展。對資本市場而言，此前總體估值處于低位，隨著經濟的向上修復和結構優化，今年是可以積極尋找生生不息的力量和結構性機會的一年。

“從經濟結構發展和政策方向來看，今年市場機會主要會集中在兩個方面，一是要恢復和擴大消費，這是推動經濟運行整體好轉的基礎；二是要有效帶動社會投資，這是推動經濟運行整體好轉的關鍵。”韓冬燕表示，在帶動社會投資方面，預計會通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施“十四五”重大工程，加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等方面的支持力度，鼓勵增加制造業研發和技術改造投資，加大新領域新賽道的投入。

特別是在加快數字中國建設的時代背景下，韓冬燕認為，數字經濟相關產業的大發展，是建設“數智中國”的規劃需要，推動實現數字化、網絡化、智能化的融合，也是產業結構發展演變和優化的客觀必然。這些政策結果會利于另一個經濟引擎——大類科技方向的崛起。比如通信運營商，要夯實數字中國建設基礎，一是打通數字基礎設施大動脈，二是暢通數據資源大循環，而運營商幾乎掌握了90%以上的移動端用戶資源，在個人用戶端方面擁有巨大的資源優勢，還擁有著中國最多的網絡基礎設施資源，在國內數據中心建設方面也是優勢明顯，這些資源和布局優勢使得運營商在擴展商業模式、開拓面向政企的創新業務空間上有著堅實基礎。

韓冬燕管理的諾安中小盤精選等基金季報顯示，2023年一季度，韓冬燕在科技大方向中對通信運營商、產業數字化和智能物聯等相關細分領域進行了重點配置。韓冬燕也提到，一季度之后，她可能從相對集中的配置重新轉向適度的均衡。“科技產業鏈配置比例仍相對較高，但相對一季度有所降低。”韓冬燕稱，除科技方向外，后續重點關注一些能夠反映經濟復蘇和結構優化的消費和先進制造業的方向，包括消費制造中的輕工、OTC的醫藥和商用汽車以及新能源制造的風光能和新材料等。

（文章來源：券商中國）