中金：當前銀行估值存在系統性低估 H股修復空間高于A股
中金公司研報認為，從長期視角來看，當前銀行估值存在系統性低估，主要由于銀行為有效支持實體經濟、實現“2035目標”需要保持合理的盈利和內生資本補充水平，當前ROE和息差已降至長期合理下限，恢復銀行市場化權益融資能力也有必要提升估值?？紤]到ROE和息差有望長期觸底、資產質量存在改善空間，銀行股有望修復到2020-2021年均值0.7-0.8x前向市凈率的水平，相比當前的0.5x隱含30%-50%的上漲空間；考慮到H股國有大行30%左右的折價，H股修復空間高于A股。重申推薦經營穩健、高股息、業績存在改善空間的國有大行。
全文如下
中金：探索銀行低估值之謎
中金研究
【資料圖】
從長期視角來看，我們認為當前銀行估值存在系統性低估，主要由于銀行為有效支持實體經濟、實現“2035目標”需要保持合理的盈利和內生資本補充水平，當前ROE和息差已降至長期合理下限，恢復銀行市場化權益融資能力也有必要提升估值。考慮到ROE和息差有望長期觸底、資產質量存在改善空間，我們認為銀行股有望修復到2020-2021年均值0.7-0.8x前向市凈率的水平，相比當前的0.5x隱含30%-50%的上漲空間；考慮到H股國有大行30%左右的折價，H股修復空間高于A股。我們重申推薦經營穩健、高股息、業績存在改善空間的國有大行。
摘要
為什么銀行估值如此之低？我們認為當前中資銀行估值存在系統性低估，2020年以來ROE穩定在11%左右但A/H銀行估值持續下行至0.6x/0.4x前向市凈率，位于歷史低位；與其他行業相比，當前銀行股2023E ROE與A股市場持平，但估值僅為市場平均1.5x市凈率的三分之一；從國際對比看，盡管中資銀行ROE和資產質量較優，但市凈率也低于美國（0.9x）和日本（0.6x）同業。我們認為中資銀行低估主要由于市場對資產質量和長期盈利性的擔憂，以及信息披露相關不確定性。
什么是銀行的合理利潤水平？我們認為，為保持穩定的內生資本補充以及資本充足率水平、從而有效支持實體經濟，銀行長期有必要保持合理的ROE和息差水平。我們估算“2035目標”隱含2021-2035年7%左右的名義GDP增速，對應銀行7%-8%的必要資產增速；考慮到30%左右的分紅比例，為保持資本充足率不下降，估算銀行最低的長期ROE水平為10%-11%，最低凈息差約為1.6%-1.8%，當前銀行業ROE和息差已降至長期合理水平下限，有必要通過降低存款利率、財政“穩增長”改善資產質量，釋放撥備穩定利潤等方式推動盈利企穩。
恢復銀行外部融資能力有必要提升市場估值。除內生利潤留存外，銀行補充核心一級資本的方式還包括股權融資，但該方式受到銀行股“破凈”制約，難度較大。據我們的測算，假設風險加權資產增速和內生資本補充速度（扣除分紅率的ROE水平）保持當前水平，在不低于監管資本要求的情況下，40%的上市銀行未來10年內可能存在外部資本補充的需求。因此，我們認為提升銀行估值至接近1倍市凈率附近、恢復市場化股權融資能力具有必要性。對于銀行而言，通過改善經營業績和資產質量、加強信息披露和市場溝通有利于改善估值；對于投資機構而言，通過會計準則優化等方式鼓勵保險等長期投資者持有銀行股也是可行的選項。
估值修復有多少空間？考慮到ROE和息差水平有望長期觸底，我們認為銀行估值也應企穩回升，前向市凈率也有望修復到2020-2021年均值0.7-0.8x的水平，相比當前的0.5x左右隱含30%-50%的修復空間；考慮到主要H股銀行相比A股存在30%左右的折價，H股修復空間更大。催化劑包括：1）宏觀經濟復蘇；2）進一步全面降低存款成本；2）鼓勵市場資金投資銀行的政策措施；3）財政政策穩增長；4）更加充分的信息披露，等等。選股方面，我們重申推薦低估值、高股息、經營穩健、業績存在改善空間的國有大行。
風險
房地產和城投風險，息差壓力大于預期。
（文章來源：證券時報·e公司）
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