世界動態:國泰君安證券：信用風險收斂 優質房企與竣工鏈迎來估值修復
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總量波動熨平疊加供給側結構重塑，房地產行業邁入新發展階段。隨著我國城鎮化進程趨緩，青壯年人口占比觸頂下行，房地產投資長周期拐點到來。由于土地信用派生的機制，房企融資、加杠桿能力的波動形成了房企金融化和去金融化周期，是當前的核心變量。2017年定調的“房住不炒”是房企去金融化的開端，表現為融資渠道逐漸收緊。1)2018年資管新規出臺，對影子銀行施加監管，去金融化拉開序幕。2)2020年“三道紅線”出臺，進一步限制了房企開發端的融資能力。3)2021年預售資金監管，房企銷售環節的融資約束抬升。展望未來，房企原先銷售端資金回籠有望轉移至竣工端。
融資能力邊際改善，信用風險收斂。地產去金融化大背景下，企業融資能力下降導致的信用風險是扭轉本輪地產下行周期的主要堵點。1)債券市場：中證地產債指數連續下跌約17%，尚未出現回升；地產產業債超額利差三季度曾快速走闊，而10月中旬至今邊際收窄，反映出房企信用風險有所收斂。2)經營視角：地產新開工、銷售等中觀數據同比增速仍在尋底，銷售top10里面民企銷售額平均下滑40.1%，央企平均僅下滑15.9%，結構差異之下優質房企具備韌性。3)融資視角：11月以來，債券融資“第二支箭”、金融十六條以及預售資金監管放寬等政策密集出臺，通過釋放流動性推動房企資金加速“回血”。
需求側同步發力，9月底多項重磅政策有望帶來提振。1)購房能力：居民收入增速下行，疊加房價預期的走弱，居民杠桿率增速亦有下滑。2)量價關系：為防止房價下跌導致的風險外溢，政府有動力優先穩定房價，近期商品房市場維持“保價縮量”。3)區域分化：“停貸”高發城市及二三線城市相對較弱，表現為7月后成交萎縮和新盤去化率走低。4)9月以來中央發布多項重磅政策，在保交樓穩民生的同時，提出部分城市房貸利率下限自由下調、換購住房免除個稅、下調首套個人住房公積金貸款利率，對上述三項居民端堵點均有涉及，政策力度超預期，有望對房地產銷售市場形成提振。
新格局下的結構性機會：優質房企與竣工鏈估值修復。2017年房企去金融化周期開啟后，地產行業的上漲由年度的行情逐步收窄，驅動因素由盈利增長變為風險收斂。隨著需求與融資政策的協同發力，房地產行業信用風險邊際收斂。中期視角下，看好集中度提升的央國企地產公司。從需求和信用改善角度來看，關注優質民營房企的估值修復，同時未來竣工周期驅動的裝修建材、家電家居等領域有望率先受益。
風險提示：地產企業信用風險超預期；政策效果不及預期。
（文章來源：國泰君安證券研究）
標簽： 國泰君安證券
